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懿坤黑色骑士基金经理2017策略
来源:上海懿坤资产管理有限公司  发表时间:2017/1/13 22:25:32  点击:495 次

大家好,感谢大家来参加我们这次的一个简单的策略会,今天主要是给大家讲讲2017年我们的一个思路和策略。

17年是16年的延续,而16年又是以前更长时间的一个延续,因此为了把我们对2017年展望与预测,思路与策略讲清楚,我这边会从较早的时点给大家进行回溯,看看我们的今天经济的状况以及对现存问题的种种解决方案是如何一步一步的达到我们现在这个样子,以及未来又将要如何演变。

08年的经济危机是全球的一个分水岭,15年对中国经济又是一个分水岭,那么我就简单的从08年经济危机开始展开逐步的引出我们对17年思考和投资策略


为了应对08年的经济危机,中国政府在09年开始了大规模的刺激,造成中国的资产负债表以债务扩张的方式进行了大规模的扩表,主要扩表途径是基建,房地产,和固定资产投资。但由于分配的问题,由负债扩张衍生出的存款扩张并没有在广大居民间形成较为合理的分配,大部分人群收入的增长远远慢于货币的增长,因此造成消费低迷,也就是说消费的增长远远赶不上货币的增长。

11年开始,这些09,10的投资在11年开始逐步开始投产,由于消费跟不上,造成了严重的产能过剩,因此大宗商品的价格在2011年初开始进入了漫长的熊市。

政府为了稳住经济在2012年又开启了新一轮扩表,扩表的途径以基建和房地产为主,同样也是债务型扩表。但由于分配不均问题仍然没有解决,导致消费迟迟不能发力,因此13,14年为了稳住经济,扩表仍在继续,扩表虽不像09,10,12年那样明显但仍然可观。

也就是说中国经济从09年开始一直到2014年都是在走老路,也就是通过债务扩张的形式来保证经济的增长。如果说08年是一个分水岭的话,那么到了2015年中国经济迎来了第二分水岭,这是什么意思呢?

中国这种以债务扩张为扩表方式的扩表在2015年终于迎来了质变,在2015年债务来到旁氏拐点。(2015年中国债务按160万亿算,利率按5%算,整体经济每年需偿还债务8万亿,2015年中国经济增长就是4.4万亿;贸易顺差3.69万亿;两者合计8万亿刚好和债务利息相等,也就是说如果债务继续高速增长,那么中国经济本身的增长和对外贸易的顺差将不足以支付经济本身的利息,整个债务将会越来越来大,直到崩盘,也就是说老路走不通了)。

但是呢在现实当中2015年产能仍然非常过剩严重,众多商品从2014年开始逐步跌穿成本,价格在2015年继续下跌,并且跌穿了企业的成本低端区域,导致部分企业开始退出市场,。一边是产能过剩,一边是老路走不通,由于市场中的人士绝大部分信奉西方经济学,大部分人认为中国的产能出清将要大规模到来,产能的出清必将导致债务的大规模违约,这就是2016年初中国经济的景象

那么2016年初大家对经济又是一个什么观点呢

流量也就是GDP

外需方面作为外生变量不受控制(而且当时欧洲经济萎靡,新兴市场由于大宗商品的惨烈下跌导致货币大幅度贬值,很难让人对外需抱有什么希望);内需消费方面分配结构涉及利益的从新分配,改革了10余年仍然未见起色,作为一个慢变量,内需消费也让人短期看不到期望;内需投资方面,由于实体特别是上游由于大宗的惨烈下跌,亏损严重,投资意愿极度低迷;

因此在2016年初大家对GDP增长信心很差

作为经济的存量资产:

价格已经低到几乎使成本最低的企业也产生了亏损;破产潮似乎一触即发;

如果让市场自我调节,危机已经不可避免;如果说经济自我调整意味着崩溃,那么宏观调控行不行呢?从逻辑上讲,传统的宏观调控也没戏了因为债务已经越过了旁氏拐点,在收入分配问题没有解决的情况下,如果还是走老路进行债务的扩张必然的结果是通货大幅膨胀,大通胀洗刷的往往就是最穷的人和改革开放30年积累起来的中产,这将造成严重的社会问题,不到万不得已是不会走这条路的。

既然债务扩张不行,股权扩张行不行,答案好像也是不行,原因如下,在公开市场上2015年股灾之后市场情绪萎靡,股市脆弱;在债转股问题上,企业亏损这么严重,瑶瑶欲坠谁愿意债转股?

怎么办?方式有两种:

1. 依照市场化机制办:该破产破产,该清算清算;这也是很多人认为几乎不可避免的情况。若采用这种方式经济将极为惨烈,而且产能过剩中很多是国企,国企一旦大规模倒闭,会使得中央集权的能力大大受损,即使后期恢复,经济基础已经变化,上层的政治结构也会发生难以预料的变化,因此这种情况政府是很难容忍的

2. 国家管控,强制出清;中国国家机器自秦朝以来就开始建设,国家机器及其强大,这是中国与其他西方国家最大的不同。虽然国家是面双刃剑,既能产生强大的生产力,又能产生强大的掠夺能力,但危机之下如果要避免最惨烈的方式,只能动用国家机器了


需求托底+供给侧改革,这就是政府在2016年政府给出的对策:

1. 需求托底:

面对存量资产即将的奔溃,必须进行托底,这就是大家看见的在2016年初的强刺激;在价格低迷,市场信心极低的情况下,库存也是被去得干干净净,一剂强心剂打下去,价格反弹,配合供给侧改革预期,立马把市场打入到补库存的趋势当中

2. 供给侧改革:三去一降一补;

这是手段,目的是什么以及通过怎样的过程来解决中国的问题?前面已经开到中国经济的种种问题和特殊之处,那么政府的思路究竟是什么来应对中国短期和中长期的困境呢;


问题1:短期价格低迷,企业亏损严重,破产潮即将到来,怎么办?答案是强制去产能+需求托底。2016年波澜壮阔的黑色行情大家已经看到了


问题2:经过刺激之后债务进入了旁氏拐点,怎么办?这个问题相对复杂,对这个问题的回答也牵出了2017年的投资策略:可以这么看,把国家看成一家企业那么国家也有三张表就是资产负债表:总资产=总负债+所有者权益;利润表;现金流量表;因此这个问题就变成了如果一家企业债务太大,导致企业息税前利润覆盖不了利息怎么办?答案很简单增加利润或者是增加所有者权益

首先增加利润,增加利润就是增加销售收入和降低成本,增加销售收入有国内和国外两个途径


增加国内销售收入:

前面提到中国消费之所以起不来,是收入分配问题,财富太过集中,有钱人的消费是有限的,中国首富一年挣200个亿,他能花多少,如果是这200亿平均分给200万人,一人1万,估计200亿全部轻松被消费掉;那现实问题就是收入分配差距太大怎么办,总不能把打土豪分田地吧,这样的话中国几十年的市场经济建设努力就白费了;那怎么办,答案是现金换资产,具体方式就是PPP和农村土地流转,用资产和富人手里的钱换,富人失去现金但得到资产,富人的钱流向了政府(比如PPP,政府拿富人的钱去做民生工程,间接补贴穷人)或者富人的钱直接流向穷人(比如土地流转农民失去了土地但得到了现金,在城市安家落户,消费提高)

这是如何增加传统消费这块,此外还可以培育新兴的产业,这就是政府一直在倡导的创兴,这才是根本,但鉴于中国股市的特有环境导致PPT型的创兴公司太多,标的筛选和甄别太为困难,而且该类公司估值始终太高风险太大,因此尽量不去碰


增加国外收入:

如何增加海外收入,答案企业走出去,在国外去投资,在国外去盈利;在这个过程中国家一定是扶持央企,这既有私心也有客观要求,民企在面对国外巨头时还是太小,很可能连谈判桌都上不了,只能央企出去。但国企的治理效率低,国家手里的本金就这3万亿美金,要是国企治理水平,投资水平跟不上,不要说到国外去盈利,这点本金很快也就亏没了;因此在走出去之前国企改革必须提上日程,其紧迫性和必要性都是前所未有的,因此国企改革理应成为2017年股市的重头戏


降成本:

这主要涉及到国家行政的环节的精简,暂时没有太多的投资主题


以上通过利润表的改善来提高利润,降低负债率;那么降低负债率的另外一个方式同时也是效果更快的方式是增加股东权益,增加股东权益可以通过两个方式一个是直接注资就是扩大股权融资比例,另外一个就是债转股,这两种方式又会产生出一些投资策略:


扩大股权的直接融资:

这就是主要是在二级市场提高IPO以及定增的发行量,还有就是扩大新三版的容量;也许有人会问提高的供给是不是会对股价产生不利影响?不要太担心,因为现在除了中小板,创业板外主要大的股票估值并不是很高,这个问题可以反过来想,如果股票不维持上涨,产生不了赚钱效应,如何吸引资金来参与股市,资金不参与股市,那么这些IPO,定增又如何发得出去?国家的目标已经明确希望股市上涨,但不希望暴涨,因此震荡走高的股市是可以预见的;

而且国家限制房地产,又限制过剩产能的投资,钱会往哪里去?结合前面的国企改革,长期做多上证50是个不错的选择


债转股:

那么债转股会产生什么样的投资机会呢?大家可以想想,如果债转股的企业是亏损严重即将破产的企业债权人为什么要转股,债转股要顺利的实施必须依赖于大宗价格在成本以上的稳定,所以结合供给侧去产能的改革和市场进入补库存的实质行为看,大宗商品底部已经探明,可以逢低做多;至于什么叫逢低,每个品种各有差异,需具体对待,但如果出现二浪回调将是很好的买入机会,不管是商品还是周期股;此外大宗商品更加契合供需规律,因此规律为重,政府意愿为辅


前面以债务旁氏和分配差距为主线,指出了中国经济的种种问题,然后又回答了政府处理这些问题的思路,以及主观上认为这些思路确实是对的,符合中国国情的,那么还有一个问题就是政府是否有能力实施这些政策,我们认为政府有能力的,2015年提出供给侧去产能的时候大家都不相信,而政策实施过程当中也确实看到了地方政府的抵触,毕竟强制去产能会损失地方利益,地方利益又夹杂着各种各样的微观利益,如裙带,血缘什么的;但从8月开始可以看到国家政策的全面发力和落实,到11月份的地条钢达到了政策执行力度的高潮,从开会,到全面清查到停产时间不过3-4周。结合政府前面4年的反腐和1719大的召开,我们认为现在政府的控制力空前强大,而且现在整体经济已经进入到补库存阶段,加上外围欧洲新兴市场也有回暖之势,经济整体环境也给政府实施政策创造了空间。因此我们觉得政府的思路将会得到贯彻。当然具体执行过程是否顺利,时候会产生一些没有预料到的问题以至于我们要扭转我们的观点,需要后续的跟踪与分析。


以上就是我们中国经济问题的来源,面临的挑战,政府的思路与对策,以及政府执行力的判断。除此之外还有一些外生变量,如通胀,强势美元,贸易战等问题,会影响甚至扭转整个政策的导向,但我们认为除了贸易战不太可控外,通胀和强势美元的影响可以通过持续的观察,跟踪和逻辑判断来规避

通胀:

通胀作为外生变量是客观发生的,如果通胀高企或者高到不可忍受的程度,会导致央行被动加息,这对债务如此庞大的经济体是一个灭顶之灾。但通胀是可以被观察,并在一定程度上被预见到;通胀直接原因是原材料和人力成本的推动导致,单单由于货币超发导致的通胀并不明显,更多体现为资产价格的上涨,从而提高消费品的成本导致的,而不是直接导致消费品价格上涨的,在中国体现为货币上涨导致房地产价格上涨,导致租金上涨,最后推升终端零售的成本而体现为消费品的上涨;在美国可以清楚的看到QE导致了债券,股票等金融资产的上涨,却并没有导致CPI的上涨;仅仅只有在货币信用崩溃之时CPI才会和货币数量明显的联系起来。那么17年的中国的CPI到底会发生什么情况呢

原材料涨价导致的CPI走高:

原料料价格和供需情况密切相关,供给侧改革虽然提高的了价格,但并没有完全扭转商品的过剩;比如钢铁,16年去产能之后,实际产能还是过剩,钢价的上涨更多是由于需求的刺激,和焦煤焦炭铁矿等原料上涨造成;又比如煤炭更多是由于276天工作日限制和以安全生产为理由不批复焦煤矿的复产导致的,也就是说煤炭产能还是在那里,只要管制一松开,供给就会大量出来;再比如橡胶,涨价是因为低库存+天气+商品16年整体上涨的氛围所带动,而真正的供给高峰是在2018年;再看农产品,棉花,玉米,国家有大量的库存,一旦需要抑制价格,供给会喷涌而出;因此2016年商品的涨价只是政府刺激+低库存的不库造成的,而并不是市场真正出清之后需要价格维持高位给出利润来进行扩产,而政府对价格的态度是脱离成本但不要疯长,只要CPI一旦出现失控,政府管制就会放松,供给就能出来。因此要指望原材料能将CPI顶得多高至少在17年不太现实

人力成本上涨导致的CPI走高:

人力成本占GDP达到50%以上,是影响GDP的重要因素,但好在人力成本在中国不会发生70年代美国那样的和CPI的共振,当年美国有强大的工会,工会要求CPI和工资挂钩因此导致了CPI和工资的螺旋式上升,直到实体经济无法承受为止;中国是一个强国家弱社会的格局,CPI的上涨不会立即体现为工资的上涨。在中国人力成本的上涨更多是体现为人力成本自身的供需情况,如2000年开始农民工工资的上涨,更多是因为农民工自身的供需造成的,在此以前不管政府多么努力去提高农民工工资,农民工工资还是基本不动;因此中国经济必然先于人工走出低谷,并且进入持续发展的通道,人工成本才会和经济产生共振;也就是说发生人力成本上升的时候,往往是经济较好的时候,这反而是利好

由于资产价格上涨导致的CPI的走高:

政府已经明确打击一二线城市的房价,因此2017年我们觉得租金上涨导致的CPI上涨17年回到一段落。

由于人民币贬值造成的通胀:

人民币贬值的最大原因还是以地产和基建为基础形成的货币增发太多,但目前债务已经掠过了旁氏拐点,如果要继续进行债务扩张,那么势必就是贬值和通胀;但前面已经看到国家的思路和可能的政策措施,而这些措施就是努力使中国从债务旁氏中走出来,实际上人民币贬值与否恰恰取决于这些政策措施能否有效实施以及取得相应的效果。如果成功人民币将不会有持续贬值的基础,最多只是根据短期周期的上下浮动,一旦不成功,贬值通胀都无法避免

以上就是我们对通胀的看法,但是市场上一直担心通胀的上涨,而且CPI在月度确实会因为基数的原因出现短期较高的情况,市场如果因此调整,我们反而认为这是买入机会,因为从上面的分析可以看到CPI在中国没有持续走高的基础




强势美元:

美国负债达到了40万亿美金,提升1%的利率就是4000亿美金,而美国GDP增速2%算也就3200亿美金,从债务角度出发美元可能能够加12次息,但也就0.25%0.5%。因此不用担心太过强势的美元

需要关注的是美国的CPI,人力成本占美国GDP比重很高,现在美国就业接近充分,工资的上涨可能会推高CPI导致被动加息,这个需要观察和跟踪



贸易战:

这个也只能是观察和跟踪,很难提前通过逻辑推演来进行交易

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极高寓于极平,至难出于至易;有意者反远,无心者自近也。
——《菜根谭》