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美国对冲基金发展史上的三大投资流派:到底谁对谁错?
来源:上海懿坤资产管理有限公司  发表时间:2017/1/4 13:02:35  点击:402 次

本文节选自《乱世华尔街》的作者渔阳的演讲实录,以美国对冲基金发展演变为主线,辅以同时期中国的发展背景,揭示了美国对冲基金流派的盛衰变迁。


在美国的投资理论,我认为有“三种流派”。


第一种是所谓的价值投资“气宗”。我们看好一家公司长期持有,争取赚十倍、几十倍,代表人物是格雷厄姆,他写过《聪明投资者》,还有一位是巴菲特。


第二个流派是可以叫“剑宗”,就是寻找交易机会,市场错误定价的机会他们的交易频率比较高,代表人物是索罗斯。他做空英镑和泰铢都是比较短暂的交易。还有一个非常著名的文艺复兴公司,这应该是最有名的一个量化基金。大部分的对冲基金,都应该是这个流派的,因为他们的投资周期非常短,可能短到几秒钟、几分钟,长的话也不过几个月。


第三个流派是“学院派”。大家知道有效市场理论是什么呢?大概的意思是说市场包含了一切信息,你和市场都没有什么机会。这一派的代表人物都是一些学界大拿,都是得过诺贝尔奖的,比如说保罗·萨缪尔森等。


我们简单回顾一下美国对冲基金发展的历史,看看他们到底是谁对谁错。


按照历史年代划分,第一个年代是二战之后,1945年-1960年代。这个时候美国的汇率非常的稳定,布雷顿森林体系规定一盎司黄金兑换35美元,其他货币和美元挂钩,汇率也比较稳定。在这个时代,简单的持股就是最好的方法。巴菲特就是在这个时代赚的第一桶金。在美国60年代有一个产品,有点个类似中国上证50,只要长期拿住就能赚大钱,这是价值投资时代。


中国也有类似的一个的时代,就是2001年加入WTO之后,一直到2007年金融危机之前。我没有亲身经历过那个时代,但是我看过一些材料。那个时候国家经济在快速发展,人口构成比较年轻,有巨大的人口红利。那个时代如果说买了茅台、云南白药,可以挣很多钱,包括有一些代表人物,比如说但斌,他写了《时间的玫瑰》,是在这个年代打出了名气。


到了1970年代就有了一个很重大的变化。因为美国60年代末卷入越战,国内也有一些不稳定的情况,经济越来越差。当时的尼克松做出了一个决定,美元和黄金脱钩,布雷顿森林体系被打破。如果说我们穿越会那个年代,应该会赚很多钱。美元和黄金一脱钩导致整个70年代成为大通胀的年代。在这个阶段商品涨得最快,是做趋势、做宏观的策略师是一个好时代。有很多对冲基金的大佬,包括索罗斯都是在那个年代赚到了第一桶金。我在博客当中介绍了两本书金融类的书记叫《市场题材》和《新市场题材》,里面很多故事讲的都是70年代的事情。我们国家也有类似的故事,不少投资人也是在期货趋势上赚到第一桶金。


1980年代是一个非常有意思的时代,那个时候出了一个非常狠的美联储主席,不管经济怎么样都不停加息控制通胀。80年代开始的时候,美国的利率非常高,当时短期利率大概20%。从那个时代到现在,美国利率处于长期下行状态,30年期国债利率从15%下降到2%多一点。80年代还有一个非常重要的政策性调整,西方国家在60、70年代的时候有一个“向左转”的时期,国有经济增加的比较多。到了80年代,里根总统和撒切尔夫人搞了新经济政策。当我们说到中国的供给侧改革的时候,我就想这是不是新经济政策。逻辑我觉得是差不多的,就是政府减少经济的干预,通过减税政策推动私有经济发展。里根实行的所谓“里根经济学”之后有了很大效果,美股进入大牛市时代。同一个时代,债券市场也有了非常大的发展。之前债券是非常无聊的产品,80年代,投资银行开始做各种各样的金融创新,比如说垃圾债,做杠杆收购是80年代搞出来的,还有房地产抵押债券也是80年代搞出来的。我的书当中也有一些80年代的故事,比如说“骗子的扑克牌”讲的就是这个年代的故事。


对于对冲基金来说这也是一个非常重要的年代,因为以前大家挣钱就是靠猜方向,做多或者是做空。从80年代末期开始,对冲式的投资方法兴起。我书当中写了当时所罗门公司当时有一个团队,后来这个团队变成LTPM。当时摩根史丹利有一个数学家搞了一个组叫PDT,一直存在到前两年,从这个组里面出现了D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的对冲基金。这是一个对冲基金奠基的时代,今天非常有名的黑石是在那时候只是从事一些资本市场并购的业务。


我觉得中国有一些情况也是比较类似的。很多对冲方式都出现了,包括债券市场也开始有一些创新的举动,最近资产证券化也在加速,很多新的金融产品都开始产生。我也希望中国的D.E.Shaw也处于奠基状态当中,我也希望未来均直可以成长为这样一家公司。


90年代是一个非常也意思的年代,我就是90年代中期到的美国。第一就是科技创新,主要是和计算机有关的,微软就是这个年代发展起来的。第二点和中国有点类似的,就是美国的婴儿潮,人口红利开始释放。美国的人口结构也曾经是一个梭子型,就是中年人、年轻比较多。美国婴儿出生的高潮是战后四、五年,一直持续到70年代。如果算一下他们的年龄的话,在90年代就是20-40岁。这一代人里面,年轻人要买房,三、四十岁的人要投资。美国的股、债、房此时都是牛市,这对我们现在有一些参考意义,因为中国的婴儿潮应该是60后、70后、80后,现在也进入了类似美国当年的年代。我觉得至少中国的婴儿潮投资需求应该是处于上升的通道。


因为牛市,共同基金、公募基金就比较流行,比较著名的是麦哲伦基金的管理人。到90年代末期,也发生了亚洲金融危机和俄罗斯金融危机,曾经也对对冲基因也有非常大的冲击,包括著名的长期资本(LTCM)折戟沉沙。


2000-2006年,开始是科技股泡沫破裂,这个时候新兴市场开始崛起,代表就是中国。因为中国2001年加入WTO,中国大发展之后带动一些提供原料的国家也都跟着发展,新兴市场开始崛起。在美国这几年,因为投行在不断发展业务,在融资融券、对冲基金服务方面也取得了很大进展。融资融券成本降低,金融创新也很流行。所谓的金融创新就是各种各样的衍生产品,很多产品都是那个年代出来的。在这样的情况下,资管行业出现了很多量化产品,包括相对价值基金。


现在华人当中开办对冲基金的,规模最大的应该是100多亿美元,大概就是2004、2005年从JP摩根出来的。我在2005,2006年的时候,已经在投资银行工作。书当中也写了,就是有一种非常奇怪的感觉,赚钱很难。债券当时来看还是比较低的,信用利差非常窄,这个时候你怎么办呢?你就只能不断加杠杆,只要信用利差不扩大,只要你还能借到钱。中国叫回购,就可以继续赚钱。一切看起来很美,一直到有一天美联储不断加息,最后产生流动性危机。


到了2007到2009年就是金融海啸。我觉得也许每个人的一辈子都有一个这样非常重要的认识世界的时间,因为我真的亲身经历了各种各样的事情。平时是千万美元级挣钱的,一到危机的时候,就会出现几十倍的回撤。华尔街的各种各样的故事,是一段非常好的经验,这些教训也非常值得我们吸取。中国去年的股灾就是因为不断加杠杆,加的时候大家很高兴,但是去杠杆是非常痛苦的,去杠杆会产生一个滚雪球的效应,最后导致“雪崩”。


回过头来看,我认为美联储当时也并没有遇到过这样的事,他们没有足够的经验。如果换成今天的美联储,雷曼不会破产,他们会更早采取更果断的措施。但是当时谁也没有见过,最后搞的非常的惨。2008年底、2009年初的时候,美国市场也非常的奇葩,资产价格处于一个非常疯狂的位置。过后再看,那个时候有钱是一件非常好的事,在那个时候建仓,会过几年非常好的例子。巴菲特有钱,所以他在最便宜的时候,抄底高盛。中国说到巴菲特就是价值投资,我觉得他还有非常多其他的方面,包括他对流动性的管理都非常值得借鉴。


接下来就是2010年到现在。我觉得在这个时代,市场某种程度上回到了2005、2006年的时候,因为这是一个零利率的时代。开始的时候大家还是比较高兴,因为零利率,股票涨,债券开始也涨,都可以赚钱。资产价格都涨了以后,资产收益率逐步下降,尤其是固定收益领域。一般提起金融市场,大家都喜欢谈股票,但是实际上最大的金融市场是固定收益市场。固定收益是有利率的,如果说利率水平是3%的话,就意味着每年有新的钱进入到这个体系当中,而且体量很大。如果说利率是零的话,就没有新的水进来,这是很恐怖的事情。经过长期的零利率之后,资产收益率开始下降,另一方面通对冲基金的监管越来越严格,银行也不允许进行自营交易。


这几年行业竞争越来越激烈,大家也听说了,美国对冲基金去年表现非常不好,今年前一段时间又表现的非常不好。我去找了美国的对冲基金指数,这是前4个月的表现,大家都是负的,只有一个做空为主的是正3。我们看到几个比较常见,采用的市场中性策略量化基金平均收益是-1.33%。固定收益套利的对冲基金平均收益是0.32%,也是很惨淡。而且这不是第一年,因为我有朋友在这些地方工作,他们连续几年都是这样的收益。FOF是-3%,是表现最差的。全球宏观策略也不行,因为现在市场上没有可以交易的趋势,都是大家天天在猜测央行在干什么?多策略还稍微好一点,还能稍微赚一点。这当中的对冲基金应该是没有包含最好的对冲基金,因为美国最好、最牛的那些对冲基金业绩是看不到的,比如说D.E.Shaw,他们的表现不对外公布。我们可以理解为中等水平的对冲基金才会公开他们的业绩。


这又是一个很有意思的话题。开始我们讲到“剑宗”、“气宗”和“学院派”。经过40年之后,好像“学院派”说得很有道理,因为美国市场实际上准有效市场时代已经来了。


美国人以前很喜欢买共同基金,现在这些都不流行了,在美国最流行的是指数化产品,比如ETF。逻辑很简单,如果说我不会赚钱,我可以控制风险,可以不让自己整天为股票这个事着急。包括我自己,我在美国投资都买了很多标普的ETF,长年也不去动它,我觉得这是非常好的一种投资方式。如果说大家有投资需求,又不想费很大力气去研究这个事,我建议大家可以指数化投资,有钱就投点。我觉得就是中国可能在这方面,处于美国20年前的水平。我们很多股评家很喜欢出来讲话,像“婴儿底”、“尿布底”、“钻石底”,我觉得比较娱乐。在一个接近随机的市场里,这样的预测是很奇怪的。当然在美国人的眼中,这些专家说的话,放在一起还是有点用的,他们说正确率可能是超过50%的,但是大概不到55%,大概就是这样一个状态。


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极高寓于极平,至难出于至易;有意者反远,无心者自近也。
——《菜根谭》